10月17日君润宜保，海西新药（02637.HK）即将登陆港股市场。
作为一家仿创结合的医药企业，海西新药的业务呈现“双轮驱动”的模式：即一边依靠成熟的仿制药业务构筑了稳健的现金流，另一边则是凭借创新药管线为公司带来巨大的想象空间。
与Biotech相比，这种“一手拉着过去，一手拉着未来”的业务布局，是无数中国药企在当下转型期的真实写照，同时也让海西新药的上市充满了看点。
仿制药基本盘——稳健的“现金奶牛”
仿制药业务是海西新药实现稳健增长和贡献现金流的核心来源。海西新药目前上市的仿制药产品有15款，其产品组合涵盖了多个治疗领域，包括消化系统、心血管系统、內分泌系统、神经系统等。
这些领域的特点是患者基数庞大，用药需求刚性，市场成熟。即便在集采常态化的大背景下，其中部分品种凭借其稳定的市场份额和成本控制能力，依然能够贡献持续的利润。具体到海西新药，公司的安必力、海慧通、瑞安妥及赛西福是其核心产品，这些产品在细分领域中占有比较大的市场份额。
安必力是一款枸橼酸莫沙必利片，主要用于治疗功能性消化不良。安必力2024年为公司贡献收入1.46亿元，市场份额达25.7%，在中国市场中排名第二。安必力的成功得益于其低不良药物反应、无心脏毒性及增强胃肠蠕动的特性，这使其成为多潘立酮的有效替代品。
海慧通是一款氨氯地平阿托伐他汀钙片，主要用于治疗高血压、冠心病及高胆固醇血症。海慧通由两种心血管药物组成：苯磺酸氨氯地平，一种长效钙通道阻滞剂，以及阿托伐他汀钙，一种降脂药。海慧通的优势在于其组合疗效，既能降低血压，又能调节血脂，满足了市场对多效合一药物的需求。该产品于2024年为公司带来1.87亿元收入，市场份额高达59.3%，在中国市场中排名第一。
这两款产品占了海西新药仿制药业务的大头。在这两者之外，海西新药的其他产品目前的收入规模相对较小。
瑞安妥是一款盐酸西那卡塞片，主要用于治疗继发性甲状旁腺功能亢进。该产品2024年收入为0.48亿元，市场份额为16.7%，在中国市场中排名第二。赛西福则是一款硫酸羟氯喹片，主要用于治疗红斑狼疮，2024年收入为0.44亿元。
近年来，不断扩容的仿制药业务使得海西新药的业绩持续增长并为公司提供了宝贵的自我造血能力。2022-2024年，公司的收入从2.12亿元增长到4.67亿元，增幅超过一倍。
图1.海西新药的财务摘要（资料来源：wind）
仿制药业务在当前创新至上的环境下并不受热捧，但它却是海西新药发展的坚实基础。这意味着海西新药在为其创新药“烧钱”时，拥有比纯粹的Biotech公司更强的抗风险能力和更从容的研发节奏。
对于投资者而言，这块业务的价值在于君润宜保，它大幅降低了投资海西新药的“下限风险”。
潜在的重磅眼病新药
如果说仿制药业务是海西新药的基本盘，那么创新药业务则为未来提供了想象空间。海西新药的创新药研发聚焦于多靶点小分子药物，即能够同时作用于疾病网络中的选择性靶点，对适应症产生协同效应的药物。
多靶点小分子药物的优势主要包括：1）提高疗效。单一靶点药物只能作用于单细胞信号通路，然而绝大多数疾病经常涉及复杂的机制，单一靶点药物的疗效不理想。而多靶点/多机制药物可产生更大的综合效应，还能提升疗效。2）降低耐药性。通过同时作用于多个靶点，多靶点药物可以降低病原体或肿瘤对单一靶点产生抗药性的可能性。3）简化治疗方案。通过同时作用于多个靶点，多靶点药物可以减少患者需要服用的药物数量及剂量，而小分子药物可以开发成口服制剂，可以进一步简化用药程序，从而改善患者的依从性及生活质量。
目前海西新药的管线中，处于临床阶段的在研产品共有两款：一款是C019199，适应症为骨肉瘤、乳腺癌、结直肠癌、胰腺癌等；另一款是HXP056，潜在的首款口服wAMD（湿性年龄相关性黄斑变性）药物。
图2.海西新药创新药管线（资料来源：公司官网）
C019199是一种靶向CSF-1R/DDR1/VEGFR2的多机制免疫调节剂。CSF-1R信号通路在肿瘤免疫抑制微环境的形成、血管生成以及肿瘤细胞的浸润和侵袭中扮演重要角色。DDR1是酪氨酸激酶家族的一员，在调节细胞形态、分化、增殖、黏附、迁移、侵袭及基质重塑方面发挥关键作用。VEGFR2的异常激活不仅促进肿瘤血管异常增殖，还促进肿瘤免疫抑制微环境的形成，这与肿瘤的生长和转移密切相关。
图3.C019199作用机制（资料来源：公司招股书）
通过对这三个靶点的协同作用，C019199可以同时调节肿瘤免疫抑制微环境，抑制肿瘤血管生成，从而产生全面的抗肿瘤效果。C019199针对骨肉瘤适应症的临床研究在国内正处于Ⅱ期阶段，并有望成为全球首个专门针对骨肉瘤的突破性疗法。
HXP056作为湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）、糖尿病性黄斑水肿(DME)及视网膜静脉闭塞(RVO)等眼底疾病潜在的首款口服药物，如果成功，将颠覆目前需要眼内注射的治疗方式，想象空间极大。
湿性黄斑变性是导致老年人失明的主要原因之一，患者人群广泛。根据流行病学数据，全球有数千万患者受此困扰，中国市场的患者基数也高达数百万级别。灼识咨询的数据表明，中国wAMD药物的市场规模正在显著增长，由2018年的13亿元增加至2024年的45亿元，复合年增长率为22.8%，预计到2032年将进一步增加至101亿元。虽然这一领域目前依旧保持增长，但其内部正在孕育巨大的变化。
依仗着原研以及先发的优势，诺华的雷珠单抗起初占据着国内眼底治疗市场的龙头地位，可随着竞争者的不断涌现，上市10多年的雷珠单抗开始显露疲态。摩熵医药数据显示，雷珠单抗在经历10年的高速增长后，销售开始放缓，从此前20%-30%的增速下降到了2024年的1.37%。
与此同时，竞争对手正在快速崛起。康弘药业的康柏西普定价较低，再加上相较雷珠单抗每年注射次数更少，使得康柏西普在国内市场份额迅速提升，并且在2024年反超了雷珠单抗，登顶国内眼底用药市场。
图4.康柏西普和雷珠单抗在国内的销售额变化（亿元，资料来源：魔熵医药）
拜耳的阿柏西普表现同样不俗。自2019年纳入医保后，阿柏西普的销售额开始一路狂飙，2024年销售超9亿元。罗氏的法瑞西单抗是全球首个眼底双抗药物，上市后法瑞西单抗迅速放量，目前该产品已被纳入医保目录，预计将会对现有市场格局造成巨大冲击。
此外，包括齐鲁制药在内的阿柏西普仿制药也在加入竞争，竞争烈度逐步增加。
为了应对市场竞争，MNC把目光投向了长效制剂。拜耳的阿柏西普（8mg）用于治疗新生血管（湿性）年龄相关性黄斑变性（nAMD），相较于之前2mg版本，高剂量版在初始3个月连续每月注射一次，然后根据患者情况，治疗间隔可延长至每4个月一次。罗氏开发的Susvimo通过可再填充的植入物持续释放药物，每9个月仅需一次补充给药。
而面对雷珠单抗市场竞争力的逐渐减弱，诺华又开发出了分子量更小的布西珠单抗。布西珠单抗是雷珠单抗的升级版，穿透性更好，应答更迅速，疗效也有所提升。这款产品的另一个好处是，治疗间隔可以慢慢地从每月1次延长至每3-4个月1次。
图4.康柏西普和雷珠单抗在国内的销售额变化（亿元，资料来源：魔熵医药）
上述注射剂产品尽管有效，但其弊端仍然存在：1）眼内注射的依从性低。患者需要频繁进行眼内注射，眼内注射引致的不适及焦虑使得患者的依从性较低。2）药物副作用。长期频繁注射可能导致眼部并发症，如眼内炎、视网膜脱落等。3）治疗成本高。相关药物价格较高，并需要长期频繁使用，加重了患者的经济负担。
因此，wAMD领域存在着一个巨大且急迫的临床需求：一种高效、安全且无创的治疗方式。海西新药的HXP056通过抑制视网膜新生血管、减轻炎症及改善视网膜下纤维化等病变，有望成为更有效且便捷的wAMD治疗选择。
根据灼识咨询的资料，全球目前尚未有已核准的口服wAMD药物，HXP056有潜力成为此领域中首个口服治疗药物。如果能获批上市，HXP056不仅有望从庞大的注射药物市场中分得一杯羹，更有可能通过其便利性，吸引那些因恐惧注射而放弃治疗的患者，从而做大盘子，开辟一个全新的口服治疗蓝海。
目前HXP056的Ⅰ期临床试验已于2025年6月启动，仍处于相对早期的研发阶段，其确切的疗效和安全性还需要更大规模的临床试验来验证。
海西新药的招股说明书，清晰地勾勒出一幅中国仿创结合式药企的典型战略路径图：用仿制药的“确定性”滋养创新药的“不确定性”，在稳健经营与布局未来之间寻找平衡。这需要管理层能把仿制药产生的现金流持续、高效地输送到创新研发中，同时又不能让仿制药业务因投入不足而萎缩，失去“压舱石”的作用。
对于资本市场而言君润宜保，投资海西新药，本质上是在进行一场“风险对冲”。仿制药业务提供了一个相对可靠的估值底线，而创新药则是一个蕴含巨大上行潜力的“看涨期权”。它的成败，将直接决定海西新药是继续作为一家普通的制药公司，还是能一跃成为具有影响力的创新药企。
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